עושי שוק בשווקים מסורתיים, מתפרנסים מהמרווח בין המחיר בו הם רוכשים נייר עורך לזה בו הם מוכרים אותו. הפער הזה "נגנב" על ידי סוחרי ארביטראז' ממולחים בזירות מבוזרות כמו יוניסוואפ. אז איך עושה השוק מרוויח, ומהם הסיכונים שלו? כתבה שלישית בסדרה

העולם של המסחר המבוזר המתקדם קוסם לכם? אנחנו ממשיכים בסדרת המאמרים שצוללת לעומק הקריפטו, ועוסקת בעושה השוק המבוזר UniSwap – שמציע שלל אופציות מסחר מתקדמות, ומתעתעות. במאמר הראשון סקרנו את הגוף עצמו, והעמקנו בנושא הנזילות: למה צריך אותה ומדוע היא קריטית עבור משקיעים במטבעות דיגיטליים. במאמר השני בדקנו את הסיכונים שיש למשתמשים ביוניסאוופ לצרכי מסחר והמרת מטבעות. במאמר זה נסקור את האתגרים שניצבים בפני ספקי הנזילות של יוניסוואפ.

חלק גדול מהאתגרים נובעים מכך שיונסוואפ היא עושה שוק פאסיבי. מה המשמעות? עושי שוק קיימים גם בשווקי המסחר בני"ע, וגם בהם תפקידם לספק נזילות במסחר ולאפשר מספיק היצע למבקשים לסחור. במילים פשוטות: אם הרוכשים מעוניינים לקנות מניות בבוקר אבל המוכרים מגיעים רק בערב, עושה השוק מגשר על הפער. שירות הנזילות לא ניתן בחינם: עושה השוק מתפרנס ממרווח - הוא קונה את ניירות הערך במחיר מסוים, מוכר במחיר גבוה יותר, ומשאיר בידיו את המרווח תמורת הנזילות שסיפק.

כאשר מדובר בעושה שוק מבוזר, כמו יוניסוואפ, אין גורם ריכוזי שקובע את המחיר בשוק וכפועל יוצא אין "מרווח". ביוניסוואפ יש עושה שוק אוטומטי – פאסיבי, שהוא למעשה חוזה חכם. למעשה כל אחד יכול להיות עושה שוק אם הוא מפקיד לתוך החוזה שני סוגי מטבעות ויוצר POOL (עליו הרחבנו במאמר הראשון), שבאמצעותו הסוחרים יכולים להמיר בין המטבעות.

מי שמפקיד מטבעות ב-POOL של יוניסוואפ נקרא LP, Liquidity Provider– ספק נזילות. הוא משתתף באספקת הנזילות לצמד המטבעות שב-POOL ומקבל זכות לעזור לשוק. אבל גם הוא לא עושה את זה לשם שמיים כמובן, אלא על מנת להרוויח.

מדוע אנשים בוחרים להיות ספקי נזילות?

יש אנשים שיש להם לא מעט מטבעות מסוג מסוים, בהם הם מעוניינים להמשיך להחזיק אך לא לסחור. בפועל המטבעות יושבים בארנק שלהם, ובמקום שיעלו שם אבק דיגיטלי הם יכולים לנצל אותם בכדי לספק את שירות הנזילות תמורת עמלה.

בכל פעם שמישהו מבצע המרה של מטבע דרך POOL 0.3% מהיקף העסקה. העמלה משולמת בכל פעם שמתבצעת המרה, אבל נשארת בתוך ה POOL ומצטברת.

למי שמספק נזילות ביוניסוואפ יש זכות למשוך את הנזילות שלו מה-POOL בכל עת. במועד משיכת המטבעות מה POOL הוא מקבל את חלקו היחסי במטבעות ואת חלקו היחסי בעמלות שהצטברו ב POOL ממועד ההפקדה המקורית שלו.

המשמעות של עושה שוק פאסיבי

כשמפקידים ל POOL מפקידים כמות מסוימת ממטבע א' וכמות מסוימת ממטבע ב'. השווי הכספי של שני המטבעות צריך להיות זהה. בכל פעם שנעשה טרייד הכמות של מטבע אחד קטנה ושל המטבע השני עולה.

עושה שוק שפועל בשוק ריכוזי ומנוהל יכול לשנות כרצונו את המחיר בו הוא קונה מטבע מסויים, את המחיר בו הוא מוכר מטבע מסוים וכך את המרווח להשאיר בידיו. אבל ביוניסוואפ זה פועל אחרת: המחיר משתנה רק אם גורם חיצוני ל -POOL עושה טרייד מולו. כלומר המחיר משתנה רק כאשר מישהו עושה טרייד מול הפול ו"אוסף" את הרווח שנוצר בגלל פערי המחיר בין ה -POOL לזירת מסחר אחרת (סוגר פער ארביטראז' – רווח ודאי חסר סיכון).

למעשה, אנשים ירצו להשתמש ביוניסוואפ רק אם יש "עיוות" מחירים כזה שיהיה כדאי להם לגשת ל -POOL ולהמיר את מטבע א' במטבע ב' דווקא שם. נגיד שבביננס (Binance) המחיר כעת של מטבע א' גבוה מהמחיר שלו ביוניסוואפ (במונחי מטבע ב') אז ברור שיהיה סוחר שירצה לקנות ביוניסוואפ את מטבע א' למכור אותו בביננס – זהו מנגנון סגירת פערי ארביטראז' שדואג שמחירי המטבעות יזוזו ביוניסוואפ.

סגירת ארביטראז' זהו רווח ללא סיכון עבור הסוחר. אם המחיר משתנה רק כאשר למישהו אחר משתלם לעשות טרייד במונחים של "לעשות רווח ללא סיכון", זה אומר שלמישהו אחר חייב להיות הפסד ודאי. ומי שבוודאות לא נהנה מהמצב הזה הוא ה -LP.

מתי מרוויחים מאספקת נזילות?

ספקי הנזילות של הזירה יכולים תמיד למשוך את הנזילות שלהם מהחוזה חזרה לארנק הדיגיטלי שלהם. זיכרו ה POOL ביוניסוואפ הוא 50-50: כלומר שני המטבעות ב POOL צריכים להיות בשווי זהה. במועד המשיכה מקבל ה-LP את המטבעות בחזרה, בכמויות שונות, בתוספת החלק בעמלות שנצברו.

צריך לזכור שהטריידים שנעשו משנים את יחס הכמויות בין המטבעות. אם ספק הנזילות הפקיד, לדוגמא, 100 מטבעות LINK ו-10 מטבעות איתריום, בזמן שמטבע איתריום אחד היה שווה 10 מטבעות לינק, ובמועד המשיכה השווי של איתריום מול הלינק השתנה למטבע איתריום אחד ששווה 50 מטבעות לינק (מחיר הלינק ירד אל מול האיתריום), הוא ימשוך מהפול כמות גדולה יותר של מטבעות לינק ממה שהפקיד וכמות נמוכה יותר של מטבעות איתריום.

קצת סדר בראש: אם שווי מטבע א'- האיתריום - עולה ביחס לשווי מטבע ב' – הלינק - ביציאה מהפול יקבל ספק הנזילות יותר ממטבע ב' (בכמות) ממה שהוא הפקיד ופחות ממטבע א' (בכמות). יש יחס הפוך בין השווי לכמות!.

על מנת להבין איך נוצר הרווח לספק הנזילות, נפרוט את השינוי לצעדים קטנים: מה קורה בכל פעם שמחיר האיתריום (במונחי LINK) עלה?

בהתחלה הוא עלה מ-10 מטבעות ל-11 מטבעות לינק ל ETH (חשוב – העליה לא התרחשה ביוניסוואפ אלא בעולם החצוני. זה המחיר החדש בביננס, למשל), במצב זה היה משתלם לסוחר ארביטראז לקנות תמורת 10 מטבעות לינק 1 מטבע ETH מהפול ביוניסוואפ ולסגור את פער הארביטראז'. אותו סוחר השאיר אומנם עמלות על הפעולה הזאת בפול – שאותם ה-LP יקבלו – אבל עולה השאלה האם הפיצוי הזה מספק, שהרי את הרווח משינוי השער הם לא יקבלו?

זה מאוד תלוי ביחס ובקצב שינוי המחיר בין שני המטבעות שהופקדו. אם השינוי הוא חד כיווני – מחיר ה ETH מול ה LINK כל הזמן עולה, ספקי הנזילות עשויים למצוא את עצמם מושכים החוצה מה -POOL מעט מאוד מטבעות ETH והרבה מאוד מטבעות LINK. רק במקרה שפער המחירים קטן יותר מסך העמלה שהופקדה ב POOL , ספקי הנזילות עשו עסקה מצוינת (העמלה היא, בצורה פשוטה חלק ממנגנון ויסות שמנסה "לרכך" את המכה הזאת).

הזמני הוא הקבוע החדש

להפסד שנוצר מפער בין מחירי המטבעות יוניסוואפ קוראת Impermanent Loss (או בקיצור IL) בעברית – "הפסד לא מקובע". על פניו זהו שם תמים שנועד לתאר בחשבונות הרגילה הפסדים קטנים שנוצרים משינויי שער במט"ח. הפסדים שהם באופיים זמניים כל עוד ממשיכים להחזיק את המט"ח, שכן המגמה יכולה להתהפך (למשל ירידת הדולר אל מול השקל).

אבל בעולם הקריפטו, לא בטוח שהמשמעות הזו מדוייקת: האם יחס המחיר המקורי בין המטבעות שהופקדו אי פעם יחזור להיות מה שהיה? וכמה זמן זה ייקח (הרי זמן שווה כסף)? במקרים רבים בעולם המטבעות קריפטוגרפים מטבעות נמחקים לגמרי. אם השווי של מטבע צונח בצורה קיצונית הוא עשוי שלא להתאושש אף פעם, ואז ה-IL או "ההפסד הלא מקובע" הופך מהר מאוד להפסד מקובע מאוד.

חשוב להדגיש, עניין ההפסד פה נמדד ביחס ל"מה היה קורה אם לא הייתי מפקיד את המטבעות ל-POOL והייתי מחזיק אותם בארנק שלי". הוא לא נמדד, למשל, ביחס לכמה היה לי אם הייתי משתמש במטבעות לתת הלוואה ב-BlockFi למשל או ב-NEXO. במקרה כזה ההפסד עשוי להיות גדול יותר (ה LP מוותרים למעשה על ריבית אלטרנטיבית שיכלו לקבל בהשקעה אחרת).

זה בעצם יותר דומה למסחר על נגזרים

למעשה, כיום אספקת נזילות ביוניסוואפ דומה יותר למסחר בנגזרים. המשתנים העיקריים שרלוונטיים לספק הנזילות הם קצב וגודל השינוי במחיר בין שני המטבעות שהוא הפקיד ל-POOL. ה-LP מרוויח כל עוד השינוי במחיר בין שתי המטבעות (היחס ביניהם בכמויות) נשאר קבוע, או קרוב לקבוע ויש הרבה מסחר שצובר עבורו עמלות.

בצורה פשוטה יותר – אם נכנסתם ל POOL עם 100 LINKו-10 ETH אתם תרוויחו (ואולי אפילו הרבה) אם יהיה הרבה מסחר (הרבה עמלות יצטברו ב-POOL) ויחס המחירים בין ה ETH-LINK יישאר 1 ל 10. כל שינוי אחר יובל להפסד – לפחות מזווית המחיר. על שינוי קיצוני, אפילו הרווח מעמלות ההמרה לא יפצה.

מודל ה -LP של יוניסוואפ דומה מאוד למכירה של אופציית PUT ואופציית CALL, באותו מחיר מימוש ולאותו תאריך מימוש, על מחיר ה ETH—LINK (חישבו על יחס המחיר/כמות כנכס הבסיס עליו אתם סוחרים). אם המחיר נשאר קבוע ולא זז, תרוויחו את הפרמיה ממכירת האופציות והם יפקעו באפס (ניתן לחשוב על הפרמיה כהקבלה לעמלות המסחר המצטברות בפול). פקיעה באפס מבטיחה לסוחר את הרווח ממכירת האופציות. בעולם האופציות אסטרטגיה זו נקראת "מכירת אוכף" (מומלץ למי שמתעניינים לקרוא ולהעמיק בנושא).

מצד שני, אם התחילה תנועה חדה ויש פער מחירים בין שני המטבעות, בדוגמא שלנו, מחיר ה ETH עולה מול מחיר ה LINK בצורה חדה, ה CALL על יחס המחיר מתחיל להיכנס לכסף, הפוזיציה הזו מתחילה להפסיד למשקיע ובסוף מוכר האופציה יפסיד כסף. בדומה ליציאה מהפול עם פחות מטבעות ETH ויותר מטבעות LINK. לכן, אסטרטגיית LP מתאימה למשקיעים שצופים שהתנודתיות בין מחיר המטבעות שהם מפקיד נמצאת בירידה או איננה קיימת בכלל. אגב, כמעט את אותה אסטרטגיה ניתן לבצע בדרביט (Deribit) דרך אופציות BTC USD ולהגיע לכמעט אותה תוצאה של LP ב POOL של USDT-WBTC ביוניסוואפ (או כל WBTC – מטבע יציב מספיק אחר).

מה הפתרון כרגע?

יוניסוואפ מתקשה להגן על ספקי הנזילות שלה, שהם חלק קריטי באקוסיסטם של החלפן המבוזר. לכן פרויקטים מתקשים למצוא אנשים שיסכימו לספק נזילות למטבעות שלהם, בטח במטבעות בהם קיים סיכון גדול לתנועה חדה בשווי המטבע. קיימים דרכים וטריקים לעקוף את זה: הפרויקטים מציעים, למשל, מטבעות בונוס למי שמפקיד נזילות ביוניסוואפ. זה יכול להיות סוג של "מטבע משילות" או מטבע אחר כדי לספק סוג של פיצוי כלכלי נוסף על שירות אספקת הנזילות והסיכון הכרוך בו.

בנוסף LP מנוסים ישתדלו שלא להפקיד נזילות לבריכות שהם מול מטבעות תנודתיים מידי, ולרוב צד אחד של ה POOL יהיה מטבע יציב. דרכים נוספות להגן על ספקי הנזילות הן באמצעות שימוש באורקלים (כמו השימוש של Bancor ב ChainLink), שינוי מבנה ה-POOL והיחסים בו (דברים שנעשים ב Balancer  למשל) ועוד. בינתיים מדובר הרבה מאוד דברים ניסיוניים, והדרך להשגת פיתרון יציב נראית עדיין רחוקה. זיכרו שנזילות זה חשוב, אך לפני שאתם מספקים נזילות בזירה מבוזרת, הבינו את הסיכונים והעלות האמיתיים שלה וכמה זה באמת שווה לכם.